北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、金融學(xué)系教授劉俏
“雙碳”目標(biāo)的實現(xiàn)對于中國經(jīng)濟社會的發(fā)展而言是一個非常深刻而徹底的變革。在新的發(fā)展格局中的生產(chǎn)、流通、消費等經(jīng)濟循環(huán)各個環(huán)節(jié)，都可以通過低碳發(fā)展戰(zhàn)略牽引和推動，打造綠色低碳循環(huán)的發(fā)展格局和經(jīng)濟體系。
財政政策對于中國實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)可以更有作為
中國要實現(xiàn)碳中和目標(biāo)需要大量投資，根據(jù)光華管理學(xué)院課題組估測，實現(xiàn)碳中和目標(biāo)所需的投資金額可達250萬億元，分布在未來三、四十年間�，F(xiàn)有很多研究基本認同整體投資的體量應(yīng)該達到百萬億級。
在這種情況下，未來我們?nèi)绾伟堰@樣大量的資金匯聚到支撐中國經(jīng)濟未來轉(zhuǎn)型的重大領(lǐng)域?這可能是制定財政政策和貨幣政策時需要思考的問題。對于這樣海量的投資，貨幣政策可以發(fā)揮非常積極的作用，但我認為財政政策在這個過程中可以更有作為一些。
談到財政政策，最大的問題在于大家擔(dān)心過于積極的財政政策會導(dǎo)致宏觀杠桿率的上升。我們的研究發(fā)現(xiàn)，以GDP作為經(jīng)濟政策錨定的宏觀變量有可能過高估計宏觀杠桿率和金融風(fēng)險危機爆發(fā)的可能，可能會導(dǎo)致政策制定者在需要大量投資、需要用更積極的財政政策去實行轉(zhuǎn)移支付、去實現(xiàn)共同富裕的時候，變得比較謹慎，這或會帶來一些我們不想看到的結(jié)果。
我國的整體經(jīng)濟實力、國家信用和資源動員能力遠大于GDP，擁有實施宏觀政策的巨大空間。我們分析過去三十年全球爆發(fā)的所有金融危機，發(fā)現(xiàn)Kindelberger-Minsky的觀點一定程度上可以得到實證證據(jù)支持——一個經(jīng)濟體在過去三年經(jīng)歷債務(wù)高速增長和資本市場價格的大幅提升，未來三年內(nèi)爆發(fā)金融危機的概率是45%。然而，這一結(jié)論對于那些政策空間較大的國家(整體價值遠大于GDP)并不成立——同樣情況下，這些危機爆發(fā)的概率只是7%，而且在統(tǒng)計意義上不顯著。
換言之，即使我國在過去三年的債務(wù)水平大幅上升，未來爆發(fā)金融危機的概率也不高，只有7%左右，遠低于平均值45%，而且在統(tǒng)計意義上也不顯著。如果我們不以GDP作為宏觀政策的錨，而是以衡量國家整體經(jīng)濟實力的指標(biāo)作為衡量杠桿率的分母，那么我國還有很大的財政政策實施空間。
因此，從財政政策的角度，我有一個具體的建議：可以考慮發(fā)行30年到40年期的長期國債，當(dāng)然也可以是專項債，這與碳中和目標(biāo)是結(jié)合在一起的。只要這30年到40年期長期國債的利率低于實體經(jīng)濟增長速度，可以簡單理解為GDP增長速度，那么從某種程度上講這一政策就具有可以延續(xù)性。
通過這樣的政策我們可以獲得大量的資金，把資金投入到與中國經(jīng)濟和與實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)密切相關(guān)的核心和節(jié)點領(lǐng)域，這個過程可以對實體經(jīng)濟產(chǎn)出巨大貢獻。在未來，我們可以更仔細地論證這一政策建議的思路。
“碳風(fēng)險”在中國A股市場定價體系中已有體現(xiàn)
碳中和的推進不僅僅是“有為政府”的問題，也是“有效市場”的問題。金融市場的價格具有引領(lǐng)性，能夠捕捉和感知社會變化中的風(fēng)險，并反映到定價中。最近我們結(jié)合中國A股市場的分析發(fā)現(xiàn)，自2020年9月之后，也就是在“雙碳”目標(biāo)提出之后，碳風(fēng)險已經(jīng)進入到中國A股市場的定價體系。碳排放量比較大的企業(yè)預(yù)期收益率可能會低一些，換句話說它的融資成本會高一些，整體市值會低一些。這說明隨著碳中和目標(biāo)的推進，隨著大量舉措的出臺，隨著對氣候風(fēng)險和碳風(fēng)險方面信息披露程度的提升，碳風(fēng)險開始反映在投資者的投資邏輯和定價邏輯之中。
展望未來，我認為兩個潛在的影響。一方面，從投資的角度看，如何正確地量度標(biāo)的物(不論是上市公司亦或是資產(chǎn))的碳風(fēng)險暴露程度，如何把碳作為定價因子納入到投資組合的決策里，都對未來的投資者有著非常深遠的影響。
另外一方面，中國實現(xiàn)碳中和的重要環(huán)節(jié)是需要找到合理的碳定價。碳風(fēng)險被納入定價體系后，可以倒推出中國目前的碳價格，再通過動態(tài)追蹤，進一步評估出未來的碳價格。比如我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在重碳的企業(yè)或者行業(yè)的市值要低一些，是因為碳因子已經(jīng)被反映到定價中，通過上市公司的市值變化即可以測算出整體碳排放權(quán)的價格。
資本市場提供了在碳交易體系之外的相對獨立的碳價格評估機制，意義十分重大。現(xiàn)在我國在單一市場里仍缺乏對真實碳排放價格的比較準確的評估。目前全國碳市場中1噸二氧化碳排放權(quán)的價格在50-60元人民幣之間。而我們的測算發(fā)現(xiàn)，如果利用A股市場股票價格的變化倒推碳價格，全國平均的碳價大概為165元/噸。此外，基于對資本市場的分析，不同行業(yè)和區(qū)域的平均碳價水平也不太一樣。
這些工作對于我們未來更加準確地測度出不同地區(qū)和不同行業(yè)的碳價格，并相應(yīng)制定產(chǎn)業(yè)政策提供了可能性。這也是發(fā)展資本市場、利用金融作為一個工具來推進碳中和的實現(xiàn)的一個重要角度。
(作者 劉俏 北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、金融學(xué)系教授、國家“十四五”規(guī)劃專家委員會委員，本文根據(jù)光華思想力夏季論壇內(nèi)容整理)
